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    产业投资基金的边界区分与运作

    来源:浙盐资本 浏览:889次 时间:2017-04-22

    根据银监会文件《中国银监会关于加强地方政府金融创新的若干意见》和相关文件、政策精神,结合产业属性、专业业务的必要性,产业投资基金或许是PPP模式创新的一大亮点。初探产业投资基金的边界区分和运作模式有利于地方政府、规模产业企业、基金管理公司和银行业在进行创建过程中的精准把控。产业投资基金的研究可以保障我国“一路一带”大国经济战略实施过程中“新常态”下各产业健康、有序、可持续发展。



    产业投资基金


    产业投资基金的含义及特点

    产业投资基金简称产业基金,是符合中国经济发展客观需要的金融创新工具。产业基金的设立到目前为止尚无法可依,因此一直以来对产业基金的界定没有统一的标准。未获通过的《产业投资基金管理暂行办法》讨论稿中所定义的产业投资基金是指“一种对未上市企业进行股权投资和提供经营管理服务的利益共享、风险共担的集合投资制度,即通过向多数投资者发行基金份额设立基金公司,由基金公司自任基金管理人或另行委托基金管理人管理基金资产,委托基金托管人托管基金资产,从事创业投资、企业重组投资和基础设施投资等实业投资”。


    从以上定义中可以看出,产业投资基金具有以下特征:

    (1)集合投资制度

    (2)投资于未上市公司股权

    (3)基金机构与管理机构分开


    发展我国产业基金的政策制约 

    虽然目前我国产业投资基金的实践已经风起云涌,但产业基金的法律框架和监管体系还未建立,并且存在着较大的争论。对于监管部门来说,主要担心设立产业基金的风险,但风险是可以通过制度设计和法律规定控制的,这一点并不能成为产业基金法难产的理由。实际上,现在的障碍主要存在于对创业投资和产业基金的概念和作用的争论上。其中,科技部和原国家计委之争最具代表性。原国家计委和科技部的立法思路从一开始就有分歧。


    产业基金立法的提出在原国家计委,但占产业基金半壁江山的创业投资基金立法,却由科技部倡导。科技部是七部委文件(即《关于建立风险投资机制若干意见》)的牵头单位,它主张制订《创业投资公司暂行办法》,再附加《外商投资创业投资企业管理规定》,来规制产业基金的主体-创业投资基金,以加强科技产业的发展力度。它认为完全没有必要再另行制订一套所谓的“创业投资基金” 的法律法规。而原国家计委则希望通过发展产业基金在基础设施、房地产等方面发挥积极作用,以替代积极的财政政策融资方式。


    因此,早在2001年,原国家计委就向国务院报批了《产业投资基金管理暂行条例》,但因在立法过程中引发的类似以上所述的许多争论性意见迟迟无法通过。当年7月,该《暂行办法》被国务院常务会议搁置。2003年以来,一份旨在规范产业投资基金的文件草案已由国家发改委制订完成,正向相关部委征求意见并准备提交立法机关讨论。


    在我国产业基金制度环境还未形成的情况下,相关主管部门坚持“先立法再放行”的原则,已经获批的这些产业基金要么属于个案处理,要么还处在监管部门的默许之中。而且这些基金都采取了在国内以投资公司的形式出现,或在境外注册、境外募资,或与境外机构合作的迂回策略。因此,大规模发展产业投资基金还不具备条件。



    按照组织形式分产业投资基金分为公司型基金和契约型基金


    (一)、公司型基金和契约型基金

    1、 公司型基金(Corporate Fund)依公司法成立通过发行基金股份将集中起来的资金投资于各种有价证券。公司型投资基金在组织形式上与股份有限公司类似。基金公司资产为投资者股东所有,由股东选举董事会,由董事会选聘基金管理公司。基金管理公司负责管理基金业务公司。基金的设立要在工商管理部门和证券交易委员会注册,同时还要在股票发行和交易的所在地登记。


    公司型基金的组织结构主要有以下几个方面当事人:基金股东、基金公司、基金管理人(Fund Manager)或投资顾问(Investment Adviser) 、基金转换代理人(Transfer Adviser)、基金主承销商(Principal Underwriter)。基金股东指基金股票的持有者。基金公司就是基金本身,按照股份公司组织形式建立,基金公司可分为封闭型基金公司和开放型基金公司两种。封闭型基金公司是指公司发行的股份数量是固定的,以后不在追加资本。因此也称为固定股份基金公司。开放型基金公司是指公司只发行一种普通股票,发行数量不固定,发行之后可以根据投资者需求随时增发基金股份。因此也称为不固定基金股份公司或追加型基金公司。


    实际管理和经营基金资产的是一个独立的基金管理公司,即基金管理人。基金管理人所负职责和所得报酬由基金公司和基金管理公司签订的顾问协议(Advisory Contract)规定下来。其主要职责包括:有价证券的研究分析、制定投资组合和从事日常的基金管理。基金保管人一般是银行,它的主要职责是保管基金资产及股息核算等。保管人也要同投资公司签订保管契约并收取保管费。转换代理人通常也由银行或其他金融机构,由其负责基金股票的转移以及股利分配等。基金承销商负责股票发售的具体工作。基金承销商是管理公司的代理机构,负责按净资产价值加佣金卖给证券交易商或其他人,再由他们负责卖给投资者。


    2、契约型基金(Contract Fund)是指依据信托契约(Trust Deed or Trust Agreement of Indenture),通过发行受益凭证而组建的投资基金。这类基金一般由管理公司、保管公司及投资者三方当事人订立信托契约。基金管理公司是基金的

    发起人,通过发行受益凭证将资金筹集起来组成信托财产,并依据信托契约进行投资。基金保管公司一般也由银行担任,它依据信托契约负责保管信托财产,具体办理证券、现金管理以及有关的代理业务等。投资者即受益凭证的持有人,他通过购买受益凭证投资于基金,并根据其购买份额分享投资收益。基金的受益凭证是一种有价证券和基金的财产权证明。


    契约型基金按设立方式可划分为现金型和垫付型两种:

    1、现金型基金(Cash Fund)这是指基金最初设立时,投资者用现金购买受益凭证。待全部发行完毕后 ,资金全部资本总额也就全部获得,然后基金管理公司再将基金资产交由基金保管公司保管,并进行证券投资。


    2、垫付型基金(Appropriation Fund)垫付型基金在最初发行时 先由基金管理公司垫付基金的资本总额用于购买各种有价证券,交由基金保管公司保管,再通过发行受益凭证筹集资金归还发起人。


    (二)、公司型基金和契约型基金的比较

    1、 二者的法律依据不同:公司型基金依据国家的公司法成立。因此基金公司具有法人资格。公司型基金除了两个当事人:即基金公司及其股东外,其他方面的当事人之间的权利与义务关系与契约型基金一样。基金公司及其股东的权利与义务以及基金的运作必须遵守公司法和公司章程的要求。基金公司如果本身不是管理公司,则基金公司与基金管理公司之间也需要通过委托管理契约来进行规范契约型基金根据有关国家的信托法组建。基金本身不具有法人资格,契约型基金有三个当事人:即委托人、受托人、代理人和受益人。他们之间的权利与义务以及基金的运作遵守信托法的规定。


    2、二者依据的章程契约不同:公司型基金经营信托财产凭借的是公司章程

    委托管理契约和委托保管契约等文件。而契约型基金则凭借信托契约来经营信托财产。


    3、 二者发行的凭证不同:公司型基金组织公司的信托财产是通过发行普通股票筹集起来的。前者既是一种所有权凭证,又是一种信托关系。后者反映的仅仅是一种信托关系。


    4、投资者的地位不同:公司型基金的投资者即公司的股东,他们有权对公司的重大决策进行审批,发表自己的意见,并以股息形式获取投资收益 。契约型基金的投资者是信托契约的当事人,通过购买受益凭证获取投资收益,对基金如何运用所做的重要投资决策通常不具有发言权。由此可见,公司型基金的投资者比契约型基金的投资者的权利要大些、


    5、二者的基金融资渠道不同:公司型基金由于具有法人资格。因此可以向银行借贷,这比较有利于公司扩大资产规模。公司发展有雄厚的资本作保证。契约型基金因不具有法人资格,一般不通过银行借款来扩大基金规模。


    6、二者的运作不同:公司型基金募集资金在发售证券方面有很多优势。可以迅速将股票销售完毕。这当然要对经销商和承销商支付一定的费用。投资者办理股票移交手续后即成为股东,对于契约型基金而言,投资者只要向基金管理公司购买受益凭证,即成为该基金的受益人。在基金营运中,公司型基金同一般股份公司一样,除非根据《公司法》到了破产清算阶段。一般情况下基金公司具有永久性。这样有利于公司经营稳定。从宏观经济角度看,基金公司不随意成立和终止,这有利于一个国家证券市场的稳定和国民经济的平衡发展。由于契约型基金依据信托契约建立和运作。随着信托契约期满基金运营也就终止,这样不利于基金的长期经营。


    就两类基金的共性而言,无论是公司型基金还是契约型基金,都涉及到四个方面当事人:基金受益人和基金投资人(公司型基金的投资人包括基金公司的投资人和基金公司两个层次)基金管理人即基金管理公司,有的基金公司本身就是管理公司,基金保管人即基金保管公司以及基金代理人承销公司。他们通统称为基金的四要素,在基金的运作过程中发挥着不同的作用。


    就不同基金组织形态而言,其本身并无优劣上下之分,从世界基金业的发展趋势来看。公司型基金除了比契约型基金多一层基金公司组织外,其他各个方面都有与契约型基金趋同化的倾向。因此,中国发展房地产产业投资基金过程中对究竟是采用公司型基金还是契约型基金没有必要进行过多的争论,关键是看何者适合中国的国情


    (三)、事业制、公司制与合伙制的比较

    1、 事业制机构

    在中国,事业制机构实际上是政府的一个机构。由于多年来政府一直是权利和信息最集中的地方而且信誉较高,所以事业制结构的优势是有政府支持,资金项目的来源都有一定的保障,而且能够保证支持某项产业发展的方向不变。但其不利之处是在资金的投入和创业项目的选择上受到诸多的限制,经常会为了实现政策性目标而导致资金效率的降低,不利于产业投资的滚动发展。另外,由政府部门作为投资的主体,其内部经营管理无法形成有效的激励机制和约束机制,轻则人才流失,重则营私舞弊。


    2、公司制机构

    由于公司制机构必须遵循公司法的规定,以赢利为目的,运作相对较规范,因此投资者对它较有信心。公司制机构在资本运作及项目选择上受到的限制较少,具有较大的灵活性。它的缺点的容易偏离原来的扶持产业发展的目标而去追逐短期的利益,特别是房地产业投资是一个高度信息不对称的行业,代理问题是不可避免的。因此股东和经营者之间的利益冲突在公司制机构中往往不能得到很好的控制。这样的组织结构使投资者既要承担高风险,又要面对代理成本使其赢得的收益降低的威胁,长此以往他们容易失去对产业投资的兴趣。


    3、 有限合伙公司

    第一家产业资本有限公司成立于1958 年。在 70 年代末以前有限合伙制在产业资本中只占有很小一部分。然而从 1980 年到 1990 年 80%的产业资本是通过有限合伙制方式投入的。有限合伙制公司是目前美国产业投资公司最广泛的组织形式。有限合伙公司通常由两类合伙人组成:普通合伙人(General Partner)和有限合伙人(Limited Partner)。普通合伙人通常是资深的基金管理人,他负责管理合伙公司的投资,并在公司的资本中占有很小的一个份额。通常为 1%。而有限合伙人主要是机构投资者,他们是投资基金的主要提供者,每个有限合伙公司都事先商定一个存续期,一般为 10 年。公司也可以根据条款延长存续期。但延期最多不会超过 4 年。在有限合伙公司成立的 3-5 年内,公司对创业企业进行投资,随后,合伙公司管理这些投资并逐步将投资变现,将收益以现金或证券的形式分配给有限合伙人。合伙公司的经理在合伙公司的投资期将要结束的时候开始募集新的资金。因此,经理人每 3-5 年左右建立一个新的合伙公司,并同时管理几家合伙公司。每家合伙公司在法律上完全独立。有限合伙公司在资金规模和有限合伙人的数量上有很大的不同,一些处于早期阶段的合伙公司只有 1000 万美元的资本,而专门为杠杆收购提供资金的合伙公司资本高达 10 亿美元或者更高。一家有限合伙公司通常在其 3-5 年的投资期内投资10-50家创业企业。有限合伙人的数量一般为 10-30 个。其最低的出资额通常为100 万美元 绝大部分的合伙公司有 6-20 名资深的基金管理人。这些基金管理人大多具有企业家或高级管理人的资格,也有一部分来源于商业银行或投资银行在这种企业制度下,有限合伙人实际上放弃了对合伙公司的控制权,只保留一定的监督权,将合伙公司交给普通合伙人经营。普通合伙人的报酬结构以利润分成为主要形式 有限合伙制的产权关系明晰、治理结构合理、报酬制度科学。作为投资中介具有其独特的合理性,他对创业投资业的发展起到了重要的促进作用。


    70 年代末 私人权益资本市场(Private Equity Market)的主角富裕家庭、金融机构和大公司。但是在今天 80%以上的投资必须通过有限合伙公司来完成。那么,为什么私人权益市场需要投资中介呢?外部人投资一个企业通常会产生两个问题:即分类问题和激励问题。在搜寻企业的时候会产生分类问题,企业的所有者和外部人更了解企业,往往会夸大企业的优势而掩盖潜在的问题;激励问题产生于企业的经营过程,管理人员有很多机会以外部人的受损为代价,使自己受益。在创业企业中,外部投资者面临的分类问题和激励问题更为严重。为了解决这两个问题,投资者必须深入的进行投资前的调研和投资后的管理工作,这不可能由大量的投资者去完成。因为工作本身相当繁杂,而投资者有免费搭车的心理 。因此,将这项工作委托给一个单独的中介机构是比较有效的,中介机构的效率高低取决于投资者和中介如何有效的解决分类和激励问题。在私人权益资本市场中,信誉在解决这类问题时具有关键性的作用。因为私人权益资本市场的参与者数量不大,他们经常打交道。如果合伙公司基金管理人经营业绩不佳,他就很难再次筹集资金或加入其他合伙公司。由于在选择、组建和管理创业企业中需要相当专业的知识和经验,很多机构投资者不具备这方面的特长。因此,中介的作用非常重要。作为中介机构的基金管理人通常参与大量的投资具备这方面的能力,而且,基金管理人的技能是非常专业化的,他们往往专注于特定行业的企业或处于特定发展阶段的企业。


    此外,中介机构在扶持企业中能发挥重要的作用、中介机构的信誉、知识和专业化都有助于被投资企业的发展。如一个管理良好的企业能获得承销服务,而中介机构的高度专业化对于被投资企业的人员招聘,与供销商打交道等方面都有很大的帮助。合伙公司中普通合伙人、基金管理人和有限合伙人之间的关系在有限合伙公司中得到较为巧妙和平衡的安排。通过间接投资于合伙公司的方式,机构投资者委托基金管理人负责挑选、构造、管理和变现私人投资。但是,有限合伙人很关心基金管理人是否维护他们的利益。基金管理人可能没有认真监控所投资的企业,收取过高的管理费用,冒过大的投资风险,并把最大的投资机会留给自己。由于管理和契约可以看作是一种期权,因此 ,随着产生了代理问题。如一方有可能的价值权(Contingent Claim)那么他就有动力去增加风险,可能的价值要求权将随风险的增大而增加。合伙公司主要有两种方式解决这个问题:一是合伙公司的存续期有限,基金管理人必须不断的筹集新的资金,从而使资金流向,信誉更高的公司;二是基金管理人的收入与其经营业绩高度相关。


    (四)、在中国背景下契约型基金和公司型基金的现实可行性

    就基金组织形态而言契约型基金和公司型基金本身并无优劣之分,关键是看何者更适应基金发展的具体情况。目前中国的产业资本大多采用事业制机构,这可以认为是计划经济向市场经济转轨过程中的产物,与社会主义市场经济基本上是不相容的。随着产业投资基金运做中市场成分的加大,它必将逐步萎缩退出历史舞台。对契约型基金和公司型基金而言,在房地产产业投资基金的起步阶段应采用契约型基金,其对公司型基金的比较优势如下


    (1)、契约型基金的最大特点是设立、运作、解散方便。公司型基金是依据《公司法》成立的,具有法人资格。其设立必须严格依据《公司法》的规定,组建程序比较复杂,募集资金、发售证券一般要委托承销商或经销商办理,投资者办理移交手续后成为公司股东。契约型基金因不具有法人资格而在设立、运、 解散方面都比较灵活。投资者无须组成一个法人实体,只要投资者想投资,向基金管理公司买入受益凭证后,即成为该基金的受益人。


    (2)、契约型基金能更好地保护好投资者利益,契约型基金受益人的关系比公司型更为松散。前者是由于信托财产的独立性。能更好的保护投资人的利益,尤其是能使持有不同份额的基金持有人享有同等权利,而且,契约型基金因不具备法人资格,一般不通过向银行借贷来扩大基金规模,风险可控制在可预见的范围内。公司型基金由于具有法人资格,因此可以向银行借款,风险有可能被放大 。由于产业投资基金在中国还是一个新兴的市场,规范和保护投资者利益是最重要的。


    (3)、目前中国还缺少有实力的机构投资者和普通合伙人,使公司型基金尤其是有限合伙型基金难以找到必须的发起人。作为扶持产业发展的长期投资工具,产业投资基金必须具有相当的规模才能发挥其运筹帷幄的调度功能,过小的规模将影响房地产投资基金功能的发挥。假设公司型产业投资基金的规模设定为 40 亿元人民币,为了达到绝对控股的地位,即拥有基金公司 51%的股权基金公司第一大股东的投资额至少要达到 20 亿元。若基金公司股权较为分散 拥有其 25%的股权也能成为基金公司的第一大股东,则第一大股东的出资额也在 10亿元,且控制地位不如前者牢靠。公司型基金可以如股份公司一般还要配售股份此时作为第一大股东必须继续出资,才能保证其控股地位。对有限合伙公司而言,如果基金的规模为一亿元,普通合伙人按照惯例也必须出资 100万元 这对大多数可能成为普通合伙人的人来说都是一个不小的阻力,更何况要找到 6-20 名志同道合,相互信任的合伙人也是一件难度极大的事情。


    (4)、契约型基金有利于中方对基金的控制。对于中外合资基金,为了体现其吸引外资的功能,中方的出资比例通常只占小部分。如果采用公司型基金显然会将产业投资基金的控制权旁落他人,这样的筹资成本和筹资风险都过高。如果采用契约型的基金组建方式,则可能通过中方控制基金管理公司的股权而实际控制基金的运做,使得房地产投资基金真正为中国的房地产业发展做出贡献。从这一点来看,目前房地产投资基金也倾向于采用契约型的组织方式。


    当然,随着产业投资基金业的发展,产业投资基金的组织形式也会逐渐变得丰富。公司型尤其是有限合伙公司型基金将可能成为主导性的房地产产业投资基金组织形态。



    比较分析


    除了组织结构以外,以上各支产业基金的设立模式在许多细节上也值得注意。比如说募集方式和基金类型以及各自的股权激励方式


    此外,由于在我国设立产业基金的限制非常多,各支基金的模式也有许多共同的特点。这些特点为以后需要设立产业基金的机构提供了参考。总结起来有以下几个:

    (1)多为创业投资机构;

    (2)以境外募集居多;

    (3)在境内都采取投资公司的形式。在境内都采用投资公司的形式,是保证产业投资机构能在《产业投资基金法》出台之前,提前开始按基金方式运作产业投资的必要手段。这无疑是规避法律的权宜之举。一旦《产业投资基金管理办法》出台,积累了一定基金运作经验的投资公司就可以领跑于其它产业投资机构。

    (4)部分能够实现股权激励的效果。在股权结构设计上,中科招商采取个人股东和机构股东相结合的模式。公司机构股东占76%,个人股东占24%。而联想投资管理公司则设计了准合伙人制度。其中联想控股占股30%,联想投资管理公司的管理层则占股70%。在投资收益的分享上,80%归基金所有,20%将归管理公司。管理公司的核心专业人员虽然不出钱,但也参与收益的分享。

    (5)基本实现管理机构和基金机构分离的理念。只有基金机构与管理机构相分离,才真正具有投资基金的性质"这也是基金与其它投资工具相区别的地方之一。

    (6)私募为主。除沪光基金在香港上市,是公募基金外,以上介绍的其它基金都是私募形式。私募代表了中国现有的产业基金还缺乏体制性的融资渠道和投资者退出渠道。在香港发达资本市场条件下,既有投资公司上市又有基金单位上市规则,也就是说任何形式的组织形式只要符合上市规则,都可以在资本市场上募资并交易。这是中国资本市场还不可比拟的。另外,私募形式比较适合产业投资的风险特点。产业投资的周期长,风险较大,如果公募,一旦失败造成的市场影响较大。

    (7)政府参与的情况较多。发达国家的经验表明,政府的资金和政策支持对于产业资本市场的发育和发展起着重要的作用。以上的案例中,只有中科招商和联想投资没有依靠政府独立进行运作。而由政府主导的基金有中比基金、中瑞合作基金,准政府组织参与的有精瑞基金。实际上,在中国产业基金市场上,政府参与的基金数量远不止于此,特别是地方政府。江苏省政府就是一个典型的例子。2000年“江苏省科技发展风险基金管理办法” 就已经颁布实施,江苏省政府以2:8或3:7的比例,同地方政府资本、境内外商企业资本组成新的创投基金,由这些基金公司自行管理,或委托专业创业投资管理公司进行管理。基本做到了基金和管理职能分开。基金公司主要负责投资方向和基金运作状况的监控,管理公司则负责项目的评价,选择,管理直至退出。


      
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